O Estado de São Paulo, n.46380, 11/10/2020. Economia, p.B7

Âncora fiscal, câmbio e inflação

Affonso Celso Pastore

11/10/2020

Para entender as relações entre a âncora fiscal, o câmbio e a inflação é útil reviver um pouco da nossa história. Na transição de FHC para Lula, surgiram dúvidas sobre a continuidade do compromisso com os superávits primários, que eram dimensionados para reduzir a relação dívida/PIB. Por isso, entre abril de 2001 e outubro de 2002 o real depreciou 100%, elevando a taxa de 12 meses do IPCA acima de 16,5%, quando a meta era de 6,5%, e o EMBI-Brasil (equivalente ao CDS de 10 anos) chegou a 2.500 pontos. Com reservas abaixo de US$ 50 bilhões, o BC vendeu US$ 40 bilhões de swaps cambiais, mas a demanda era por dólares à vista, o que elevou o cupom cambial de 360 dias perto de 50% ao ano.

Aquela crise foi gravíssima e, para encerrá-la, era preciso reafirmar com atos, e não apenas palavras, o compromisso com a manutenção da âncora fiscal. Lula comprometeu-se a honrar um acordo de transição com o FMI que estabelecia as metas de superávits primários e que foi negociado pela equipe econômica de FHC. Com a garantia de continuidade de uma âncora fiscal crível, o EMBI-Brasil recuou continuamente, chegando a 146 pontos em 2007; a inflação retornou à meta; e, entre 2002 e 2011, o real valorizou-se à taxa média de 7% ao ano.

O cumprimento continuado das metas de superávits afastou o fantasma da insolvência do setor público, e na metade de 2007 a S&P e a Moody's já indicavam que o Brasil seria promovido ao grau de investimento, o que ocorreu no início de 2008. Entre 2002 e 2008, o País beneficiou-se de uma elevação de 120% nos preços internacionais de commodities, que geraram forte estímulo aos investimentos ao lado de superávits nas contas correntes, e graças a este impulso vivemos um período de crescimento acelerado, que devido aos superávits nas contas correntes não necessitou de ingressos de capitais para financiar a nossa crônica necessidade de absorver poupanças externas.

Naqueles anos, havia enorme diferencial entre as taxas de juros (de um e de dois anos) nos EUA e no Brasil, mas, contrariamente às críticas de alguns economistas e empresários, o Banco Central não estava "favorecendo os rentistas" à custa da perda de competitividade da indústria. Ao contrário, estávamos desenvolvendo reformas que vinham derrubando a taxa real de juros. Mesmo com aqueles diferenciais de juros, os investimentos em carteira somente começaram a ingressar na metade de 2007, quando os comunicados da S&P e da Moody's já deixavam claro que o respeito à âncora dos superávits primários nos promoveria ao grau de investimento. Quando um não residente vende um título público de 2 anos nos EUA e compra um título brasileiro de 2 anos, não avalia apenas o retorno dado o diferencial de taxa de juros: há, também, o risco de insolvência do governo, que deixou de existir devido ao grau de investimento e, além disso, a contínua valorização do real proporcionava um significativo ganho de carry-trade, eliminando o risco de câmbio. Vivemos, por isso, um período de superávits na balança de pagamentos, com a valorização cambial reduzindo a inflação.

É pena que um regime econômico construído com o esforço de muitos foi atirado às urtigas quando Dilma Rousseff resolveu adotar o modelo de crescimento baseado no aumento dos gastos e na geração de déficits primários. O crescimento acelerado da relação dívida/PIB levou em 2015 à perda do grau de investimento. E, após o último suspiro do "ciclo de commodities", em 2010, que foi fundamental para o crescimento de 7,5% do PIB naquele ano, passamos a perder relações de troca e a acumular um passivo externo cada vez maior, contribuindo para depreciar o câmbio real. Tivemos algum progresso a partir de 2016, quando foi estabelecido o teto de gastos, que contribuiu para a redução da "taxa real neutra" de juros. Contudo, devido ao estreitamento do diferencial de juros entre EUA e Brasil; ao vigoroso renascimento do risco de insolvência do governo; e à transformação dos ganhos de carry-trade (...)

Sem um retorno ao compromisso com o teto de gastos, não há como evitar nem a maior depreciação cambial nem o risco da "visita da velha senhora" – a inflação. É esta a advertência do presidente do Banco Central, de que sem a âncora fiscal não há como manter a inflação na meta e taxas de juros baixas. Entendeu, presidente Bolsonaro?

AFFONSO CELSO PASTORE ✽ EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL E SÓCIO DA A.C. PASTORE & ASSOCIADOS. ESCREVE QUINZENALMENTE